每个理财顾问开篇几乎都会聊复利：每月投 500 美元到指数基金，年化 7% 收益，30 年能攒下 130 万美元。听起来诱人，但现实是，15 年后房租翻倍、有了孩子，“够花” 的定义早已从 “买得起牛油果” 变成 “买得起学区房”。传统路径假设开销不变、钱慢慢涨，可生活恰恰相反 —— 开销增速常跑赢收益。
所以当听说加密货币衍生品市场能年赚 15%-20%，人们先想到的不是风险，而是 “终于有收益能追上生活成本了”。
一个数据更引人深思：18 个月前推出的加密协议 Ethena，其流通量已突破 124 亿美元，成为史上增长最快的 “数字美元”。要知道，USDT 花了多年才在 2020 年中达到 120 亿美元，USDC 到 2021 年 3 月才破 100 亿美元，而 Ethena 的 USDe 只用了短短时间就超越了这些里程碑，堪称金融领域的 “速度竞赛”。
USDe 的秘诀，在于利用加密衍生品市场的结构性低效。这也引出了核心问题：它怎么做到这么快？实际风险有多大？这种模式能持续吗？还是又一场高收益泡沫？
Ethena 找到了把加密市场对杠杆的持续需求变成 “印钞机” 的方法：用加密货币做抵押，做空等量加密期货合约，赚差价。这样既能得到稳定的合成美元，又能从加密市场最可靠的 “收益源” 中获利。
具体来说，铸造 USDe 时，用户需存入以太坊、比特币等加密资产。但 Ethena 不会单纯持有这些资产（毕竟它们价格波动大），而是立刻在永续合约交易所开等额空头仓位。
比如 ETH 涨 100 美元，现货持仓赚 100 美元，空头合约就亏 100 美元；ETH 跌 500 美元，现货亏 500 美元，空头合约就赚 500 美元。最终结果：以美元计价完美稳定，这就是 “Delta 中性仓位”—— 不因价格波动盈亏。
那 12%-20% 的收益从哪来？三个来源：
- 质押奖励：抵押的 ETH 等资产可质押，目前约 3%-4% 收益；
- 资金费率：加密永续合约中，交易者每 8 小时付一次费维持仓位。85% 的时间里，做多的人比做空的多，多头要向空头付费。Ethena 始终做空头，稳稳收这笔钱。2024 年，比特币加权资金费率平均 11%，以太坊 12.6%，这是杠杆交易者实打实支付的现金流；
- 现金类资产收益：储备中持有的现金等价物、国债产品（如贝莱德 BUIDL 基金的 USDtb）能带来额外收益，USDC 还会给忠诚度奖励。
2024 年，这三部分叠加，sUSDe 持有者的平均年化收益达 19%。过去几年，加密资金费率年均 8%-11%，加上质押和其他收益，足够覆盖生活成本上涨 —— 这正是关键。
Ethena 有四种代币，功能各异：
- USDe：锚定 1 美元的合成美元，靠 Delta 中性对冲维持稳定。仅白名单参与者可铸造 / 赎回，不质押就无奖励；
- sUSDe：将 USDe 质押到 ERC-4626 协议金库后获得的收益型代币。协议全部收入都会以奖励形式流向 sUSDe 持有者，其价值（以 USDe 计）会随收入存入增长，冷却后可解质押赎回 USDe；
- ENA：治理代币，持有者可投票决定合格抵押资产、风险参数等关键事项，也是未来生态安全模型的基础；
- sENA：质押 ENA 的凭证。计划中的 “费用转换” 机制达标后，部分协议收入会分给 sENA 持有者，目前可获得生态分配（如 Ethereal 提议的 15% 代币）。
但这里有个隐患：这种模式依赖人们愿意做多加密货币。一旦市场情绪逆转，资金费率变负，Ethena 就得支付利息，而非赚钱。
多重因素让 USDe 成了增长最快的数字美元：
- 永续期货市场爆发：2025 年 8 月，主要山寨币未平仓合约达 470 亿美元，比特币更是 810 亿美元，交易量激增意味着 Ethena 能赚更多资金费率；
- “强化版” 金融工程：用户发现可质押 USDe 得 sUSDe，在收益衍生品平台 Pendle 将 sUSDe 代币化，再到借贷协议 Aave 用这些代币做抵押借更多 USDe—— 循环往复，放大收益敞口。结果是，Pendle 70% 的存款是 Ethena 资产，Aave 上还有 66 亿美元 Ethena 资产，层层杠杆都在追逐两位数收益；
- 结构性买盘入场：特殊目的收购公司 StablecoinX 计划筹 3.6 亿美元专门买 ENA，靠 “永久资本” 持续增持，消除抛压、支持治理去中心化；
- 原生应用带动需求：去中心化交易所 Ethereal 专为 USDe 打造，上线前就锁定 10 亿美元资产。用户存 USDe 赚积分换代币，既消耗 USDe 供应，又点燃了对首个基于 Ethena 基建的大型应用的期待；
- 传统金融接入：与 Securitize 合作建合规 L2 融合链，用 USDe 当原生手续费代币，既创造结构性需求，又向无法参与非合规 DeFi 的机构资本敞开大门；
- 美联储降息预期：市场预计 2025 年底前降息两次，9 月降息概率 80%。利率下降时，交易者更敢冒险，推高资金费率。USDe 收益与联邦基金利率负相关，降息可能显著增加 Ethena 收入；
- 收益共享条件逼近：Ethena 治理通过的 “费用转换” 框架有五项指标，目前已满足四项（USDe 超 60 亿、协议收入超 2.5 亿、币安 / OKX 集成、储备充足），仅剩 “sUSDe 收益比 sUSDtb 高至少 5%” 这一障碍。这些条件是保障，确保收益分配前协议足够稳健。
此外，Ethena 还在悄悄与传统金融机构、加密交易所合作，让 USDe 能在 Coinbase 到 Telegram 钱包等场景通用。
和此前仅靠加密原生场景发展的稳定币不同，USDe 已吸引传统金融机构关注：Coinbase 的机构客户可直接获取 USDe，CoinList 通过收益计划提供 12% 年化的 USDe，Copper、Cobo 等头部托管机构管理 Ethena 储备。
这和 USDC、USDT 的路径相似，但速度快得多 ——USDC、USDT 花数年建立的机构关系和合规框架，Ethena 几个月就完成了。部分原因是监管环境成熟了，更重要的是，其收益机会实在太诱人。
机构入场带来信誉，信誉吸引更多资金，资金越多捕获的资金费率越高，收益越稳，进而吸引更多机构。只要机制不变，这就像个不断加速的飞轮。
当然，USDe 的快速增长有个前提：它无需证明稳定币的实用性、安全性或合法性 ——USDT、USDC 已在机构采用、监管认可、基础设施上打好了基础。
Pendle 和 Aave 上的高度集中，构成了风险管理者所说的 “单点故障”：若 Ethena 出问题，不仅 USDe 持有者受影响，整个依赖其资金流动的 DeFi 生态都会遭殃 ——Pendle 将损失 70% 业务，Aave 面临大规模撤资，依赖 USDe 的收益策略失效，可能引发整个 DeFi 的流动性紧缩，而非单纯稳定币脱钩。
更令人担忧的是用户的使用方式：Aave 和 Pendle 上的递归借贷循环产生了杠杆乘数，既放大收益，也放大风险。用户质押 USDe 得 sUSDe，在 Pendle 代币化 sUSDe 获 PT 代币，再到 Aave 用 PT 借更多 USDe—— 每一轮循环都加剧对 USDe 底层收益的敞口，也放大了对波动或流动性问题的脆弱性。
这让人想起 2008 年金融危机的 CDO 平方结构：一种金融产品（USDe）被反复用作抵押借更多钱，形成难以快速解除的递归杠杆。
若资金费率持续为负，USDe 可能面临赎回压力，杠杆仓位需追加保证金，依赖 USDe 锁定价值的协议会遭遇大规模撤资，平仓速度可能超出任何单一协议的应对能力。
其他风险还包括：交易对手破产（Ethena 依赖大型交易所维持空头合约，若交易所出事，可能暂时打破 delta 中性对冲）；Aave 和 Pendle 的杠杆循环引发清算（若 USDe 收益率骤降，递归借贷头寸可能无利可图，引发连锁去杠杆）；监管收紧（欧洲已迫使 Ethena 从德国迁至英属维尔京群岛，收益型稳定币可能面临更多合规限制）。
Ethena 标志着稳定币竞争的根本转变。多年来，竞争焦点是稳定性、应用性、合规性 ——USDC 和 USDT 比透明度和监管，算法稳定币比去中心化。
而 USDe 靠 “收益” 改写了规则：它是首个在锚定美元的同时，给持有者两位数回报的主流稳定币。这给传统稳定币发行商带来压力 —— 它们独占美国国债收益，却不给用户分一杯羹。
市场已做出反应：USDe 目前占稳定币市场 4% 份额，仅次于 USDC（25%）和 USDT（58%），且增长更快 —— 过去 12 个月，USDT 增长 39.5%，USDC 增长 87%，USDe 则超 200%。
若趋势持续，稳定币市场可能重塑：用户会从零收益稳定币转向有收益的替代品，传统发行商要么分享收益，要么看着市场份额被蚕食。
尽管有风险，Ethena 势头未减。协议刚批准 BNB 作为合格抵押品，XRP 和 HYPE 代币也快达到纳入门槛，这将把其市场从以太坊、比特币扩展到更多领域。
最终考验在于：Ethena 能否在管理系统性风险的同时，维持收益优势？若能，它将创造加密史上首个可扩展、可持续的收益型美元；若不能，我们又会看到一个 “在动荡市场追逐高收益” 的警示故事。
但无论如何，USDe 用 120 亿美元的增长速度证明：当真正的创新撞上市场需求，金融产品的进化能快到超乎想象。
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