现实资产上链不简单：RWA 的资产适配标准、成本结构与三大核心瓶颈

港股市场中，房地产、新能源、创新药、出行等赛道的上市公司接连发布 RWA（Real-World Assets，现实世界资产）相关公告 —— 如同石子投湖，既搅动了股市波动，也牵动着投资者的神经。眼见先行者股价飙升，越来越多企业正加速学习、探索 RWA 或数字资产业务，试图搭上这班 “新风口列车”。

RWA 常被冠以 “提升资产流动性、降低投资门槛、简化交易流程” 等理论优势，但鲜少有人关注其落地背后的复杂挑战与高额成本。事实上，RWA 项目绝非 “将资产简单上链” 那么轻松，而是一场需要在商业模式、法律合规与技术创新之间找到精准平衡的复杂实践。。

一、哪些资产真正适合 RWA 代币化？

RWA 的核心逻辑，是通过区块链技术将不动产、私募股权、票据、债券等现实世界的有形 / 无形资产 “代币化”，使其能在加密市场流通、交易与应用。但并非所有资产都适配这一模式，底层资产的质量与类别，直接决定了 RWA 项目的成败。只有具备内在价值的资产，才有可能吸引链上流动性 —— 这一结论，在 PANews 主办的 RWA 线下活动中，得到了多位嘉宾的共识。

1. 适配资产的两大核心特征

（1）标准化与高流动性是前提

资产的 “标准化程度” 直接影响 RWA 发行的合规性与顺畅度。上海曼昆律师事务所资深律师毛捷豪指出，从实践来看，货币基金、美债等已完成金融化的产品，是 RWA 代币化的最优选择：这类资产本身具备清晰的定价逻辑、成熟的监管框架，无需额外解决 “价值界定” 问题，能大幅降低合规风险与发行阻力。

（2）收益率需兼具 “竞争力” 与 “吸引力”

RWA 资产的收益，必须同时应对两大市场的 “双重竞争”：既要对标传统金融（TradFi）市场的无风险利率（如美债收益率），也要抗衡去中心化金融（DeFi）协议的年化收益。Conflux 联合创始人兼 COO 张元杰以 Ethena 协议的基差套保策略为例解释：为了吸引资金入场，多数 RWA 产品会设计 “双重收益” 模式 —— 底层资产的固有收益，叠加额外的代币激励，以此提升投资者的潜在回报。

2. 非标资产的 “落地困境”：看似美好，实则难行

部分与实体经济挂钩的非标资产（如光伏换电桩项目），虽在 “叙事层面” 极具吸引力，却难以成为 RWA 的主流选择。张元杰指出，这类项目存在两大核心问题：

规模化难：资产布局分散、运营标准不统一，难以形成可复制的模式；
流动性差：缺乏统一的交易市场与定价机制，投资者难以快速变现。
这类 “雷声大雨点小” 的项目，无法满足市场对 “可规模化、高流动性” 的核心需求，最终只能停留在 “概念阶段”。

3. RWA 的独特价值：并非 “替代”，而是 “赋能”

上海万向区块链股份公司研究经理郑丽江认为，RWA 的核心优势并非取代传统金融工具，而是通过区块链技术赋予资产新属性，具体可概括为三点：

全球价格发现 + 全天候流动性：传统金融资产受地域、交易时间限制（如股票仅在交易日开盘时段交易），而 RWA 通过区块链可实现 “7×24 小时无缝交易” 与全球统一定价，大幅提升交易时效性与流动性；
可组合性与普适性：上链后的 RWA 资产具备 “可编程性”，能像 DeFi 生态中的 “乐高积木” 一样，与其他协议集成组合，衍生出新型金融产品（如 RWA + 借贷、RWA + 衍生品）；同时，理论上任何人都可参与投资，大幅降低了传统高门槛资产（如私募股权）的准入壁垒；
发行效率优势：相较于 ABS（资产支持证券）、REITs（房地产投资信托基金）等传统证券化工具，RWA 省去了繁琐的中间环节与文书工作，发行周期更短、部分成本更低。

4. 破除两大行业误区

当前 RWA 赛道仍存在普遍认知偏差，需明确澄清：

误区一：“资产上链 = 自动募资”
资产上链只是提供了一个新的交易平台，能否募资的核心仍取决于资产的内在价值、收益率与风险回报比 —— 区块链并未改变 “价值决定融资能力” 的底层逻辑，缺乏价值支撑的资产，即便上链也难以吸引资金。
误区二：“代币化 = 资产证券化”
资产证券化的核心是 “所有权份额化”（如 REITs 拆分不动产所有权），且已有成熟解决方案；而代币化的优势远不止于此 —— 它能赋予资产全球流动性、可组合性等传统证券化工具不具备的特性，是 “增量赋能” 而非 “存量替代”。

综上，RWA 的定位更偏向 “叠加层”：它不取代 TradFi 中的尽职调查与证券化模式，而是通过区块链技术为资产 “加餐”，使其能在全球化、可编程的加密市场中流通增值，创造更丰富的流动性与应用场景。

二、RWA 项目的成本有多高？拆解 “真金白银” 的投入

RWA 项目的成本结构，因业务模式不同而差异显著。区赋咨询创始人 Ray 在接受 PANews 采访时，以香港市场为例，将 RWA 项目分为 “单次产品发行” 与 “长期业务布局” 两类，其成本规模与构成截然不同。

1. 单次 RWA 产品发行：成本 300 万 – 600 万人民币，券商费用占比超 50%

单次发行指仅完成一款特定产品的代币化与募资，成本主要集中在五大环节，且存在明显的 “结构性倾斜”：

成本项	金额区间（人民币）	核心用途与影响因素
法律合规费用	10 万 – 20 万	搭建 SPV 架构（界定权属、隔离风险）+ 跨境合规（适配大陆与香港法系，规避资金回流风险），是项目 “合法通关” 的前提。
技术上链费用	50 万 – 80 万	公链集成、智能合约开发、安全审计、链下数据同步；资产复杂度直接影响成本（如私募股权因多层收益分配，成本高于单一债券）。
券商通道费用	200 万 – 300 万	持牌香港券商提供合规把控、尽职调查、承销服务，费用高源于牌照稀缺性（香港金融牌照获取与维护成本极高，形成垄断溢价）。
募资成本	募资金额的 2%-5%	与产品收益率、发行方知名度挂钩：收益率越高、品牌越强，募资难度越低，成本越少，遵循 TradFi 定价逻辑。
QFLP 通道费	募资金额的 1%	仅针对大陆合格投资者，用于满足跨境资本流动监管要求，实现资金合规回流。
宣发成本	浮动	目前因赛道火热，多依赖媒体自发传播，成本较低；未来竞争加剧后，专业化营销费用将显著上升。

关键结论：券商通道费是单次发行的 “成本大头”（占比超 50%），既是最显性的进入壁垒，也筛选出了具备充足资本实力的发行方 —— 只有商业计划严密、资金充裕的项目，才能承担这一成本，间接推动 RWA 市场向 “机构化” 演进。

2. 长期 RWA 业务布局：固定成本更高，牌照是 “护城河”

若计划在香港深耕 RWA 业务，单次发行成本仅是 “冰山一角”，规模化布局需承担更高的 “沉没成本”，但也能形成难以逾越的竞争壁垒：

（1）初始投入：离岸架构 + 牌照申请，成本超 180 万人民币

离岸架构搭建：约 30 万人民币，为拓展国际金融业务的基础步骤；
牌照申请：成本差异极大，直接决定业务范围 ——
- 1 号牌（证券交易）：超 150 万人民币，是代币二级市场流通的 “刚需牌照”；
- 4/9 号牌（证券咨询 / 资产管理）：100 万 – 150 万人民币，侧重服务端能力；
- VASP 牌照（虚拟资产服务提供商）：成本超千万（如 HashKey 申请耗资千万），是 RWA 领域的 “顶级牌照”，直接将参与者分为 “持牌业务方” 与 “依赖通道的产品方” 两类。

（2）持续经营成本：人力是核心，牌照维护费差异显著

长期运营的核心成本是 “专业人力支出”，需维持审计、合规、法务团队，确保牌照有效性与业务合法性：

审计 / 法律年费：大陆起步价 10 万人民币，香港因专业服务溢价更高；
牌照维护费：4/9 号牌成本较低，1 号牌与 VASP 牌照需配备专属合规团队、执行严格年度审计，维护成本远超普通牌照。

关键结论：RWA 的 “重资产” 成本结构，正推动市场呈现 “寡头化” 趋势 —— 高昂的牌照申请与维护成本，将多数中小玩家挡在门外，最终只有资本雄厚、合规能力强的机构能占据主导地位。

三、RWA 落地的三大关键桎梏：技术、人才与渠道的系统性挑战

除了成本壁垒，RWA 项目要实现大规模落地，还需突破生态层面的三大结构性瓶颈，这些问题并非 “局部优化” 可解决，而是需要全行业协同突破。

1. 技术基础设施：单点风险突出，预言机成 “软肋”

Certik 反洗钱产品专家程远指出，RWA 依赖的区块链基础设施（如预言机、跨链协议）仍处于起步阶段，存在明显的 “单点风险”：

预言机是连接链上与链下数据的核心（如同步现实资产价格、权属信息），但目前市场呈现 “Chainlink 一家独大” 的格局 —— 若 Chainlink 出现技术故障或安全问题，不仅会影响 DeFi 生态，更会直接导致 RWA 资产的链下数据同步失效，引发系统性风险。

2. 复合型人才真空：懂 TradFi+DeFi 的管理者 “一将难求”

张元杰坦言，当前行业最大的人才缺口，是 “既精通传统金融资产运作，又理解 DeFi 协议逻辑” 的资产管理人：

传统金融人才熟悉资产定价、合规风控，但缺乏区块链技术认知，难以设计 “链上可组合” 的 RWA 产品；
DeFi 从业者擅长技术开发与协议设计，却对现实资产的运营逻辑、风险点把握不足；
人才断层导致多数 RWA 项目 “脱节”—— 要么资产上链后无法与 DeFi 生态结合，要么因忽视现实资产风险而陷入合规纠纷，难以发挥 RWA 的核心价值。

3. 链上分销渠道缺位：亚太本土生态 “断档”，依赖高成本链下渠道

RWA 产品的流通，离不开高效的分销渠道，但目前市场面临 “渠道错配” 问题：

全球层面：过度依赖以太坊生态的 DeFi 协议分销，虽具备成本低、全球化、可组合的优势，但难以满足各地监管要求；
亚太层面：本土链上分销渠道严重匮乏 —— 即便亚太地区有优质的 RWA 资产（如不动产、基建项目），也无法在本地构建完整的流动性循环，只能依赖链下渠道；
以香港为例，因本土链上生态尚未成熟，所有 RWA 产品均选择 “链下券商渠道” 分销：虽能满足合规要求、建立信任，但需支付高昂的通道费，推高了整体成本。

关键矛盾：链上渠道 “高效但不合规”，链下渠道 “合规但成本高”—— 两类渠道各有优劣，短期内难以找到完美替代方案，而亚太本土链上生态的成熟度，将直接决定未来 RWA 的分销效率与成本控制。

结语

RWA 无疑是连接现实资产与加密市场的重要桥梁，但其发展并非 “一路坦途”：从资产适配性来看，标准化、高收益资产才是主流方向，非标资产的落地仍需突破规模化瓶颈；从成本来看，高昂的合规与牌照费用，正推动市场向 “机构化、寡头化” 演进；从落地桎梏来看，技术单点风险、人才缺口与渠道错配，是全行业需共同面对的系统性挑战。

对企业与投资者而言，参与 RWA 赛道需摒弃 “跟风心态”，既要看到其 “赋能资产流动性” 的长期价值，也要清醒认知成本与风险 —— 唯有基于资产本质、合规底线与技术逻辑的理性布局，才能在这场 “热潮” 中真正抓住机遇。

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