今天，我们来深入剖析 Strategy（前身为 MicroStrategy）2025 年第二季度的财报。这是该公司采用公允价值会计准则后，首个实现净盈利的季度，同时也创下了企业历史上最为可观的季度利润之一。
- Strategy 的比特币金库策略贡献了 100 亿美元的净收入（2024 年第二季度为 1.026 亿美元亏损），这一成绩完全由新会计准则下 140 亿美元的比特币未实现收益所驱动。
- 软件业务保持稳定但占比次要，收入达 1.145 亿美元（同比增长 2.7%），利润率有所收窄，贡献了约 3200 万美元的运营收入。
- 激进的资本募集活动持续推进，第二季度通过股权和优先股发行募集到 68 亿美元，进一步扩大比特币持有量至 597,325 BTC，占流通供应量的 3%，价值约 644 亿美元。
- 受 42 亿美元 STRC 市场化股票发行消息影响，Strategy 股价从 401 美元下跌 8% 至 367 美元，目前已回升至 370 美元以上。
- Strategy 股价较比特币净资产价值（NAV）存在 60% 的溢价，也就是说，投资者为每 1 美元的比特币价值需支付 1.6 美元。
在比特币升值且资本市场持续可及的背景下，Strategy 的比特币金库策略成效显著，但同时也带来了巨大的收益波动和股权稀释风险，使得传统软件指标变得无关紧要。不过，其较早进入比特币金库领域所形成的先发优势，为应对比特币价格暴跌提供了明显的缓冲空间。
2025 年第二季度，Strategy 实现符合公认会计准则（GAAP）的净收入 100.2 亿美元，与去年同期 1.026 亿美元的净亏损形成鲜明对比。摊薄每股收益达 32.60 美元，而 2024 年第二季度为每股亏损 0.57 美元。
这 9870% 的净收入同比激增，几乎完全源于 2025 年 1 月采用公允价值会计准则后，140 亿美元的比特币未实现收益。在之前的旧会计准则下，公司对 BTC 持有量的估值采用成本减减值的方式，价格上涨不计入收益，而价格下跌则需计提减值。
将这一会计影响规模与 Strategy 的运营业务收入对比，更能凸显其特殊性。该公司第二季度总收入仅为 1.145 亿美元，这意味着报告的净利润率超过 8700%，这种异常情况完全由加密货币重估所驱动。
若剔除比特币重估因素，基础运营收入约为 3200 万美元，软件收入的健康利润率约为 28%，但与加密货币带来的巨额收益相比，显得微不足道。
GAAP 运营收入达到 140.3 亿美元，相较于前一年因比特币减值导致的 2 亿美元运营亏损，有了显著改善。
季度业绩波动极大。2025 年第一季度，由于比特币价格跌至约 82,400 美元，公司录得 42.2 亿美元的 GAAP 净亏损。而随着比特币价格在 6 月回升至 107,800 美元，第二季度 100 亿美元的利润实现了超过 140 亿美元的环比逆转。
管理层坦言，公允价值会计使得收益对 “比特币市场价格极为敏感”。目前，Strategy 的盈利能力主要随加密货币市场波动，而非软件销售情况。
调整后净收入（剔除股票薪酬等非现金项目）约为 99.5 亿美元，与前一年的 – 1.36 亿美元相比几乎未变，因为比特币相关调整的影响远超传统调整项目。
截至 2025 年 6 月 30 日，Strategy 持有 597,325 枚比特币，较一年前的 226,331 枚增长了 2.5 倍以上。到第三季度，通过额外购买，持有量已达 628,946 BTC。其总成本基础为 460.94 亿美元（平均每 BTC 73,290 美元），市场价值约为 748.05 亿美元，当前未实现收益约为 290 亿美元 —— 是第二季度报告收益的两倍多。
第二季度，Strategy 以约 68 亿美元收购了 69,140 BTC，与当季募集的资本总额相当。平均购买价格约为 98,000 美元 / BTC，这表明公司在 4 月价格低点后一直在稳步积累比特币。且未发生比特币销售行为，遵循了董事长迈克尔・塞勒（Michael Saylor）的 “HODL” 策略，没有实现收益。
融资结构已演变为复杂的资本市场操作：
- 普通股 ATM 计划：第二季度通过市场化发行约 1423 万股募集 52 亿美元，7 月又募集 11 亿美元。该计划剩余容量约 170 亿美元。
- 优先股系列：Strategy 创新推出多种永续优先股，以便在任何市场环境下持续为比特币购买募集资金，同时限制普通股稀释。不同系列的优先股提供多样化的收益率和条款，以匹配当时投资者的需求。
- 可转换债券：2 月发行了 20 亿美元、2030 年到期的 0% 可转换高级债券，转换价格为 433.43 美元。当股价超过 433.43 美元时，债券持有人可选择转换为 A 类普通股，这将进一步稀释现有股东权益，但能消除债务。第一季度，通过此方式将 10.5 亿美元 2027 年可转债转为股权。
这种资本结构支持了比特币的持续积累，但也带来了显著的固定成本。优先股需要支付高额股息（年化 8-10%，总计达数亿美元），且无论比特币表现如何都必须支付。Strategy 保持着约 20-30% 的杠杆比率（债务相对 BTC 资产），这意味着股权 / 优先股发行是主要资金来源，而非债务。
2025 年第二季度，传统分析业务实现收入 1.145 亿美元，同比增长 2.7%，在第一季度下降 3.6% 后恢复增长。收入结构继续向订阅服务转变：
- 订阅服务：4080 万美元（同比增长 69.5%），占总收入约 36%，高于一年前的 22%。
- 产品许可：约 720 万美元，下降约 22%，原因是客户向云端迁移。
- 产品支持：5210 万美元（同比下降 15.6%），受云端转型影响，维护收入减少。
- 其他服务：1440 万美元（同比下降 11.8%），反映出咨询需求有所减少。
软件毛利润为 7870 万美元（毛利率 68.8%），低于 2024 年第二季度的 8050 万美元（毛利率 72.2%）。利润率压缩源于订阅服务成本上升（如云计算托管、客户支持）以及高利润支持收入的流失。
运营费用历来与毛利润相当，导致软件运营收入微薄。第二季度约 3200 万美元的非比特币运营利润表明，核心业务在经过多年成本削减后实现了适度盈利。这部分收入有助于支付利息（1789.7 万美元）和部分优先股股息（4911 万美元），但仅占公司总利润的不到 1%。
预计未来几个季度，Strategy 将继续以类似模式运营其分析业务，因为这是公司唯一产生现金的活动，而比特币策略为 “买入、持有但不卖”。不过，管理层的评论聚焦于比特币积累，而非产品路线图，这表明软件服务虽会持续，但不再是主要增长动力或估值因素。
Strategy 的现金流状况凸显出其报告收益质量较低。100 亿美元的净收入在剔除 140 亿美元未实现收益后，几乎未产生现金。2025 年前两季度，尽管报告了 57.5 亿美元的 GAAP 净收入，但公司现金余额仅增加 1200 万美元。
- 运营现金流：软件业务可能产生适度正现金流，足以覆盖基本开支。扣除折旧和股票薪酬等非现金项目后，真实运营现金接近盈亏平衡。
- 投资现金流：第二季度比特币购买约 68 亿美元，完全由融资活动而非运营收入提供资金。
- 融资现金流：通过股权和优先股发行净获得 68 亿美元，且立即用于比特币购买，现金留存极少。
这种负投资、正融资、运营现金流微薄的模式表明，Strategy 更像是一个资产积累工具，而非现金生成业务。
公司面临着债务利息（年化约 6800 万美元）和优先股股息（年化约 2 亿美元）的固定成本上升压力。若比特币价格停滞或下跌，同时资本市场收紧，Strategy 可能会面临流动性压力，不得不出售比特币或进一步发行股权，进而导致所有权进一步稀释。
尽管取得了创纪录的收益，但由于市场已提前消化了比特币驱动的收益，Strategy 股价在第二季度财报公布后出现下跌。随后 42 亿美元 STRC 市场化股票发行的消息，进一步压低了股价。市场反应也反映出投资者意识到这些并非运营收益，而是可能逆转的按市价计价调整。
不过，股价与比特币价格走势密切相关。
Strategy 目前较比特币净资产价值溢价约 60%，即投资者为每 1 美元的比特币价值支付 1.6 美元。这一溢价的原因包括：
- 可通过公司结构获得比特币每股价值的上涨潜力。
- 迈克尔・塞勒的战略执行能力和市场时机把握能力。
- 作为股权市场中流动性较好的比特币代理所具有的稀缺价值。
- 未来增值性资本募集的期权价值。
这种溢价支持了自我强化的策略：以高于 NAV 的价格发行股票购买更多比特币，可能增加现有股东的每股比特币持有量。若 Strategy 股价为 370 美元，而比特币 NAV 为每股 250 美元，公司按 370 美元出售新股，用所得现金购买价值 370 美元的比特币，现有股东的每股比特币持有量便会因此增加。2025 年至今，尽管存在大量稀释，Strategy 的 “每股比特币” 指标仍增长 25%，这验证了在比特币牛市期间该策略的有效性。
Strategy 的比特币策略要求投资者采用非常规评估方法，因为传统估值指标已失去意义。Strategy 第二季度收入（1.14 亿美元）对应的年化收入约为 4.5 亿美元，而企业价值为 1203.5 亿美元，意味着股价按收入计的市盈率超过 250 倍，从传统意义上来说堪称天文数字。但投资者购买 Strategy 股票，并非是看好其软件分析业务，而是看重比特币升值潜力通过公司杠杆和持续积累所带来的放大效应。
第二季度的业绩反映出 Strategy 已从软件公司彻底转型为杠杆比特币投资工具。100 亿美元的季度利润虽然数额巨大，但代表的是未实现增值，而非运营上的成功。对于股权投资者而言，Strategy 提供了高风险的比特币敞口，伴随着显著的杠杆和持续积累机会，但同时也需承担极端波动和稀释风险。
在比特币牛市期间，该策略表现出色，因为市场支持增值性资本募集，按市价计价使得报告收益大幅飙升。然而，这种模式的可持续性依赖于资本市场的持续准入和比特币的升值。任何重大的加密货币价格下跌，都将迅速逆转第二季度的成果，而债务利息和优先股股息的固定义务仍会持续存在。
不过，在所有比特币金库中，Strategy 最有能力承受此类意外冲击。它五年前就开始积累比特币，并以远低于其他公司的成本系统性地增持。
目前，Strategy 持有的比特币占总流通量的 3%。
Strategy 的溢价估值，反映了市场对迈克尔・塞勒的比特币愿景及其执行能力的信心。投资者押注的是比特币的长期发展轨迹，以及管理层利用公司结构最大化比特币积累的能力。
如今，比特币持有量在公司经济价值中的占比已超过 99%，传统软件指标在定义 Strategy 未来的加密货币叙事中，已沦为次要注脚。
以上便是对 Strategy 2025 年第二季度财报的分析，更多相关内容将后续呈现。
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